“證監(jiān)會將一如既往積極聽取行業(yè)訴求，會同各方共同推動私募股權(quán)基金行業(yè)和份額轉(zhuǎn)讓試點健康可持續(xù)發(fā)展。”中國證監(jiān)會市場監(jiān)管二部主任王建平日前在2022全球PE論壇上表示。在業(yè)內(nèi)人士看來，北京、上海兩地的份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，聚焦效應(yīng)日益顯現(xiàn)，將進(jìn)一步推動相關(guān)基金市場發(fā)展，對于拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)投基金行業(yè)退出渠道，激活科創(chuàng)資本的有效流動具有重要作用。

試點取得初步成效

近年來，我國私募股權(quán)和創(chuàng)投基金行業(yè)發(fā)展迅速，基金數(shù)量和管理規(guī)模均已躍居世界前列。整個行業(yè)已從一個“小眾行業(yè)”發(fā)展為資產(chǎn)管理行業(yè)的重要組成部分。截至今年7月底，已登記私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人達(dá)1.48萬家，私募股權(quán)投資基金存續(xù)規(guī)模近11萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)規(guī)模2.7萬億元。

在政策持續(xù)引導(dǎo)支持下，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的退出渠道進(jìn)一步拓寬，退出環(huán)境得到顯著改善。作為行業(yè)“募投管退”運作生態(tài)鏈的重要組成部分，資本的退出不僅直接關(guān)系到投資人及私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的收益，對于促進(jìn)資本循環(huán)流動也至關(guān)重要，因此也一直是市場各方關(guān)注的重點。

在此背景下，證監(jiān)會積極回應(yīng)行業(yè)關(guān)切，特別是設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制、啟動創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制，啟動私募股權(quán)和創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點，創(chuàng)投基金行業(yè)退出渠道更為通暢。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會在2020年12月和2021年11月先后正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點，加速推進(jìn)S基金（Secondary Fund）市場建設(shè)。

所謂S基金，是私募股權(quán)二級市場基金，也叫二手份額轉(zhuǎn)讓基金，是專注于私募股權(quán)二級市場的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項目組合。與傳統(tǒng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金的不同之處在于，S基金是從投資者手中收購企業(yè)股權(quán)或基金份額。

從以往看，被投企業(yè)IPO、被并購、股權(quán)回購等退出方式較為常見，而S基金的“出道”將進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的退出渠道?！?022中國私募股權(quán)二級市場白皮書》顯示，2021年中國私募股權(quán)二級市場累計發(fā)生交易353起，可獲知的累計交易金額達(dá)668.07億元，同比增長153%，近5年復(fù)合增長率達(dá)47%。

“份額轉(zhuǎn)讓作為基金退出方式之一，有利于推動更多基金參與到服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的‘接力跑’中，實現(xiàn)對科技創(chuàng)新的長周期支持。從美國等成熟市場來看，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金通過被投項目IPO退出的僅約12%，通過份額轉(zhuǎn)讓退出的約20%。份額轉(zhuǎn)讓成為行業(yè)退出的重要組成部分。”王建平表示。

北京股權(quán)交易中心有限公司總經(jīng)理成九雁表示，北京股權(quán)交易中心自2020年年底開展基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)試點以來，交易規(guī)模突破60億元大關(guān)，交易標(biāo)的權(quán)屬涉及財政、央企國企、商業(yè)銀行、民營機(jī)構(gòu)等多個類型，實現(xiàn)了服務(wù)私募基金類型的全覆蓋，充分激活了科創(chuàng)資本的有效流動，為S基金市場的發(fā)展注入了動力。

王建平提到，兩地積極推動新的S基金設(shè)立，全市場70%的S策略機(jī)構(gòu)已經(jīng)在兩地市場開戶成為合格投資者。截至今年8月底，預(yù)計新設(shè)S基金超過500億元。很多母基金嘗試開展S基金業(yè)務(wù)，投資策略更加豐富。與S基金相關(guān)的協(xié)會、聯(lián)盟陸續(xù)成立，私募股權(quán)二級市場白皮書常態(tài)化發(fā)布，市場生態(tài)體系正逐步形成。

加快完善市場生態(tài)

但客觀地看，S基金在我國尚處于起步階段，與成熟資本市場相比還有較大差距?！胺蓊~轉(zhuǎn)讓在我國還是新生事物，行業(yè)實踐剛剛起步，境外多為線下撮合交易，試點工作還面臨一些困難和挑戰(zhàn)，需要在后續(xù)發(fā)展過程中逐步解決?！蓖踅ㄆ奖硎尽?/p>

王建平具體指出以下三點：一是份額轉(zhuǎn)讓平臺市場吸引力仍顯不足。有數(shù)據(jù)顯示，2021年海外私募股權(quán)二級市場交易規(guī)模突破1000億美元。但據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)初步統(tǒng)計，2021年，我國私募股權(quán)二級市場發(fā)生交易353起，交易金額為668億元。兩地試點平臺交易總金額不足百億元，市場吸引力還需大幅提高。

二是份額估值定價難以形成共識。對企業(yè)股權(quán)組合而成的資產(chǎn)如何定價是一個難題。如果是多個份額和股權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)包，估值定價更是難上加難。此外，對于國資背景的份額轉(zhuǎn)讓，是否必須要進(jìn)行資產(chǎn)評估、如何進(jìn)行資產(chǎn)評估，也需要認(rèn)真研究。

三是份額轉(zhuǎn)讓尚未形成健全的生態(tài)系統(tǒng)。份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)范性問題已經(jīng)基本解決，但價格發(fā)現(xiàn)功能、與市場監(jiān)管部門銜接、交易效率等方面還存在一些短板，市場化機(jī)構(gòu)進(jìn)場動力還需要進(jìn)一步提升。

在2022全球PE論壇設(shè)立的“S基金的實踐與趨勢”平行論壇上，多位嘉賓對于國內(nèi)S基金的發(fā)展現(xiàn)狀也提出了自己的觀點。國投創(chuàng)合基金管理有限公司聯(lián)席首席運營官孟兆輝表示，作為政府引導(dǎo)基金，國投創(chuàng)合管理的子基金有需求通過轉(zhuǎn)讓平臺進(jìn)行退出。通過過去一年落地的案例，能夠感受到S基金市場的逐步成熟和完善。不過，S基金在募、投、管、退各個環(huán)節(jié)面臨的問題，需要市場機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢去解決。

科勒（北京）私募基金管理有限公司總經(jīng)理楊戰(zhàn)認(rèn)為，S基金市場作為私募股權(quán)生態(tài)體系不可或缺的一部分，目前還處于早期階段，現(xiàn)階段需要重視市場教育和市場生態(tài)建設(shè)。

英大保險股權(quán)投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人李潔璘建議，近兩年來，市場十分重視S基金的交易機(jī)會，險資機(jī)構(gòu)尤其重視交易過程的規(guī)范性和安全性，對于后期信息披露的保障要求較高，所以市場需要一個擁有充分信息披露、公允定價能力的平臺，以保障未來信息的對稱性和安全性。

“S基金市場目前在復(fù)合型專業(yè)人才儲備、足夠的買方資金支持、基礎(chǔ)設(shè)施的保障等方面都存在不足，市場對S基金交易的認(rèn)知存在偏差。相信隨著市場機(jī)構(gòu)越來越重視流動性，對S基金交易的關(guān)注度將會持續(xù)提升?！鄙泻腺Y本管理合伙人樂德芳表示。

協(xié)力推進(jìn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

受疫情跌宕起伏、國內(nèi)外形勢復(fù)雜多變等多重因素影響，今年以來，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出速度放緩。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2022年上半年，中國股權(quán)投資市場退出案例總量達(dá)到1295筆，同比下滑五成。除并購?fù)獾母黝愅顺鼋灰卓偭烤邢陆?，其中被投企業(yè)IPO的數(shù)量同比下降38.8%。

在這種情況下，在退出端發(fā)展S基金市場已成為現(xiàn)階段市場各方共同的迫切需求。“目前，試點剛剛起步，面臨不少難題，更需要各方一起攜手前行、通力合作，使份額轉(zhuǎn)讓平臺更好滿足份額退出和S基金的發(fā)展需求?！蓖踅ㄆ秸f。

“一是深化份額轉(zhuǎn)讓試點工作，二是大力培育專業(yè)化的私募股權(quán)二級市場機(jī)構(gòu)投資者，三是鼓勵私募股權(quán)二級市場引入優(yōu)質(zhì)中介機(jī)構(gòu)，四是完善私募股權(quán)二級市場生態(tài)體系?！蓖踅ㄆ竭M(jìn)一步指出。

北京股權(quán)交易中心相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，針對行業(yè)普遍遇到的痛點及問題，北京股權(quán)交易中心基金份額轉(zhuǎn)讓平臺也在積極地做出嘗試和探索。例如，對于買方機(jī)構(gòu)不足的問題，一方面推動培育專業(yè)化的私募股權(quán)二級市場機(jī)構(gòu)投資者，建立買方機(jī)構(gòu)聯(lián)盟，建立穩(wěn)定深度的合作關(guān)系。充分發(fā)揮北股交基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的作用，推動央企和地方國企、母基金、保險等在京新設(shè)S基金或S策略機(jī)構(gòu)，拓寬資金來源渠道。另一方面，建議相關(guān)監(jiān)管部門探索推動保險、理財?shù)荣Y金參與私募股權(quán)二級市場的多層嵌套豁免問題，以吸引保險公司、銀行理財子公司等金融機(jī)構(gòu)自有資金和資管產(chǎn)品在京參與設(shè)立S基金，提供更多資金“活水”。

針對估值、定價難等問題，北京股權(quán)交易中心持續(xù)引入第三方估值機(jī)構(gòu)、大數(shù)據(jù)公司、律所、評估機(jī)構(gòu)、審計機(jī)構(gòu)等成為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)會員，提高市場交易效率，增強(qiáng)交易過程的合規(guī)性，逐步打造北股交基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的基金份額估值定價體系。同時，建議明確轉(zhuǎn)讓流程，解決估值定價、折價轉(zhuǎn)讓等難點問題，推動國有背景基金的份額到基金份額轉(zhuǎn)讓平臺進(jìn)行交易，積累相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步完善估值定價體系，增強(qiáng)市場的定價能力和公允性。

而對于平臺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的問題，上述負(fù)責(zé)人表示，基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的交易是基于基金合格投資者之間的交易，具備一定的風(fēng)險識別和防范能力，建議構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，逐步取消區(qū)域限制。相關(guān)主管部門應(yīng)明確轉(zhuǎn)讓流程和交易場所，解決估值定價、折價轉(zhuǎn)讓等難點問題，厘清私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺與從事相關(guān)資產(chǎn)公開掛牌交易的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)之間的服務(wù)邊界，實現(xiàn)基金有序退出，暢通資本循環(huán)，優(yōu)化資源配置。

北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始人常春林表示，深化S基金市場發(fā)展，將有利于緩解基金退出壓力，加速形成“投資—退出—再投資”的良性循環(huán)，從而有利于充分發(fā)揮資本要素的作用，支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

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